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美國(guó)CMBS市場(chǎng)發(fā)展啟示
——許余潔 曹樅
本文已發(fā)表于《中國(guó)金融》2016年第22期，感謝編輯張曉哲。作者簡(jiǎn)介：許余潔，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司研究總監(jiān)；曹樅，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司博士后。
商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）是指以單個(gè)或多個(gè)包括寫字樓、酒店、會(huì)議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等商業(yè)房地產(chǎn)非住宅型的物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)地產(chǎn)未來收入為償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。在歐美，CMBS是成熟市場(chǎng)中商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。2016年8月24日，“高和招商-金茂凱晨專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)行成功，成為我國(guó)市場(chǎng)發(fā)行首單符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的CMBS產(chǎn)品，本期資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券和次級(jí)資產(chǎn)支持證券，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為直接還款來源，發(fā)行規(guī)模高達(dá)40億元，但3年期優(yōu)先級(jí)成本僅為3.3%，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄。市場(chǎng)認(rèn)為，將標(biāo)準(zhǔn)化CMBS產(chǎn)品引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，為拓寬我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)融資渠道、盤活存量商業(yè)地產(chǎn)存量帶來新的契機(jī)。本文主要從我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)及其融資狀況談起，結(jié)合美國(guó)CMBS市場(chǎng)歷程中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)CMBS市場(chǎng)中存在的問題及未來發(fā)展做一些探討。
美國(guó)CMBS市場(chǎng)的發(fā)展歷程
CMBS在歐美等國(guó)作為成熟的商業(yè)地產(chǎn)融資工具，已經(jīng)有近40年的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)歷多次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的考驗(yàn)。美國(guó)的CMBS業(yè)務(wù)發(fā)展最早，也最為成熟和復(fù)雜，整體而言，由于證券市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，創(chuàng)新性強(qiáng)、市場(chǎng)化程度高，美國(guó)CMBS發(fā)展效果整體很好。從歷史上來看，可以將美國(guó)CMBS市場(chǎng)發(fā)展劃分為如下四個(gè)階段:
一是上世紀(jì)80代的起步與證券化嘗試階段。1983年，美國(guó)保險(xiǎn)公司Fidelity Mutual將價(jià)值6,000萬美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款以證券的形式出售，由此誕生了第一單CMBS商品。隨后，其他幾家美國(guó)保險(xiǎn)公司也進(jìn)行了數(shù)筆CMBS的交易，但發(fā)行量一直較為低迷。這一階段的1986年,美國(guó)進(jìn)行了稅務(wù)改革，通過了不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款投資管道(REMIC)法案, 該法案使 CMBS的證券化可以通過特殊的信托形式進(jìn)行，能夠規(guī)避政府在信托這一級(jí)征收的稅款，從而向投資者讓渡更大的收益，這為之后CMBS的發(fā)展準(zhǔn)備了有利要素。
二是上世紀(jì)90年代化解儲(chǔ)貸危機(jī)的市場(chǎng)創(chuàng)建與穩(wěn)步發(fā)展階段。80年代末，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的崩潰引發(fā)了房產(chǎn)抵押貸款的嚴(yán)重?fù)p失，導(dǎo)致了著名的儲(chǔ)蓄銀行危機(jī)。此次危機(jī)使得美國(guó)倒閉了七百余家儲(chǔ)蓄銀行，約為銀行總數(shù)的四分之一，美國(guó)政府的重組信托公司（RTC）負(fù)責(zé)關(guān)閉儲(chǔ)蓄銀行并清理壞賬，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款占?jí)馁~的大部分，商業(yè)地產(chǎn)資金來源急劇萎縮。危機(jī)促成了對(duì)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的成本和風(fēng)險(xiǎn)的重新審視，隨著巴塞爾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)資本要求的推出，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款被視為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，相較CMBS等高質(zhì)量證券所需的資本較高。商業(yè)銀行及保險(xiǎn)公司也基于此原因?qū)①Y產(chǎn)負(fù)債表上的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款轉(zhuǎn)換為證券，以提高資本充足率。華爾街銀行看到機(jī)構(gòu)投資者的興趣和CMBS市場(chǎng)的潛力，開始專門發(fā)放專門用于證券化的商業(yè)抵押貸款，這一階段也逐步形成放貸方式、投資者報(bào)告和數(shù)據(jù)信息等內(nèi)容的標(biāo)準(zhǔn)化和系統(tǒng)化，第三方服務(wù)和貸款標(biāo)準(zhǔn)化也逐漸規(guī)范起來。
三是2000年以后的高速發(fā)展階段，直至遇上2007年的次貸危機(jī)。這一期間發(fā)展規(guī)模迅速，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款質(zhì)量開始下沉，貸款的發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)被一降再降，民用房地產(chǎn)開始出現(xiàn)次級(jí)貸款，非代理機(jī)構(gòu)證券發(fā)行量從2000年的不到471億美元飆升到2007年的2,400億美元，平均的貸款價(jià)值比例（LTV）從2002年的100%漲至2007年的接近125%。僅付利息（IO）貸款的比例也從10%左右升至接近90%，這些貸款大部分以證券化的形式轉(zhuǎn)化成了證券，成為2007年市場(chǎng)危機(jī)的一個(gè)要因。
圖1. 2002~2015年美國(guó)CMBS發(fā)行量及存量情況單位：十億美元
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資料來源：SIFMA。
第四階段是2008年全球金融危機(jī)至今的風(fēng)險(xiǎn)化解與市場(chǎng)恢復(fù)時(shí)期。全球金融危機(jī)發(fā)生后，商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露，引發(fā)市場(chǎng)恐慌性拋售CMBS。AAA級(jí)CMBS在LIBOR基準(zhǔn)上的市場(chǎng)利差從50BP飆升至1600BP，2008和2009年CMBS市場(chǎng)發(fā)行近乎停滯。但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，商業(yè)地產(chǎn)在危機(jī)中蒸發(fā)的市值逐步開始恢復(fù)，CMBS違約率越來越穩(wěn)定，截至2015年已經(jīng)基本上恢復(fù)了危機(jī)前的水平。在金融危機(jī)之后，隨著監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理的強(qiáng)化，商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的放貸標(biāo)準(zhǔn)得到嚴(yán)格控制，新發(fā)行的貸款質(zhì)量水平普遍提高。從圖2所示的發(fā)行量上來看，市場(chǎng)回暖的速度很快，其中2013年的發(fā)行量為880億美元，是2012年的2.2倍。
危機(jī)后美國(guó)CMBS市場(chǎng)穩(wěn)定性還能得以恢復(fù)，其中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以總結(jié)為如下幾大核心要點(diǎn)：一是商業(yè)按揭貸款發(fā)放過程和條款數(shù)據(jù)越來越標(biāo)準(zhǔn)化；二是通過高度專業(yè)化特殊服務(wù)商提供第三方中立的違約貸款處置與監(jiān)控等服務(wù)，有利于避免利益沖突，保護(hù)投資者；三是歐美等國(guó)的各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐步確立完善了交易的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，有利于實(shí)現(xiàn)證券化過程中信用風(fēng)險(xiǎn)的分層分級(jí)定價(jià)。
國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的主要問題
2014年起，我國(guó)在商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域已開展了一些業(yè)務(wù)。在已有案例中，除海外發(fā)行REITs及國(guó)內(nèi)發(fā)行準(zhǔn)REITs的形式以外，大多是通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)證券化。專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)會(huì)采用多種增信措施，內(nèi)部增信手段如現(xiàn)金流超額覆蓋、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)分層，外部增信手段如原始權(quán)益人的差額支付承諾、外部擔(dān)保等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于完善，但也存在一些問題。具體而言：
一是現(xiàn)金流混同風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)地產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃一般以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為SPV，由于專項(xiàng)計(jì)劃無信托法律支持，實(shí)際上無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。一旦原始權(quán)益人或證券公司出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，專項(xiàng)資產(chǎn)有可能無法對(duì)抗第三方從而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，即使有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，但仍不能杜絕此類風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃大多使用原始權(quán)益人擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，而并非采用美國(guó)那樣的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)。在實(shí)際過程中，投資者和代表投資者利益的計(jì)劃管理人往往無法得到第一手準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)信息，在原始權(quán)益人信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可能和原始權(quán)益人其他資金混同，從而給專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)造成損失。
二是基礎(chǔ)資產(chǎn)池較為單一。國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃大多是以單一借款人所經(jīng)營(yíng)的單個(gè)商業(yè)地產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，易受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與區(qū)域、商業(yè)環(huán)境、消費(fèi)等要素的影響，風(fēng)險(xiǎn)較大。相較而言，匯集多個(gè)貸款進(jìn)行打包的“多筆交易”具備風(fēng)險(xiǎn)分散功能，同時(shí)能夠降低利率成本，因此主導(dǎo)了美國(guó)CMBS市場(chǎng)。同時(shí)，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目還存在物業(yè)數(shù)量較少、商業(yè)地產(chǎn)租售比低，評(píng)估價(jià)值虛高等不利要素。
三是評(píng)級(jí)制度不完善。信用評(píng)級(jí)是資產(chǎn)證券化過程中一個(gè)重要環(huán)節(jié)，資產(chǎn)支持證券能否順利發(fā)售關(guān)鍵在于能否獲得投資者的認(rèn)可，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)報(bào)告是投資者參考的重要投資依據(jù)。但相對(duì)于積累了多次經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)下商業(yè)地產(chǎn)租金的波動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際表現(xiàn)的成熟發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó) CMBS的評(píng)級(jí)制度尚不能說完善，比如我國(guó)未來需要積累數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，以相對(duì)準(zhǔn)確地把握不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值變化規(guī)律。
四是二級(jí)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性。CMBS產(chǎn)品的流動(dòng)性不足也是一個(gè)重要問題，我國(guó)目前包括CMBS商品在內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只面向機(jī)構(gòu)投資者，其中以有至到期商業(yè)銀行為主。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性，利率、基礎(chǔ)資產(chǎn)、償付方式存在較大差異，對(duì)證券化產(chǎn)品的交易也造成一定的障礙。此外，證券化產(chǎn)品的交易沒有一個(gè)規(guī)范統(tǒng)一的平臺(tái)，其交易機(jī)制依附于其他交易系統(tǒng)，中介只提供報(bào)價(jià)，沒有做市機(jī)制，難以形成市場(chǎng)化的價(jià)格。
對(duì)應(yīng)的思考與政策建議
通過上述分析，借鑒國(guó)外CMBS的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，發(fā)展和推動(dòng)CMBS市場(chǎng)的健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)于國(guó)內(nèi)推廣和落地該產(chǎn)品盤活國(guó)內(nèi)商業(yè)物業(yè)存量盤活和去庫(kù)存都有重要意義。具體地，可以從以下幾個(gè)方面來更好地管理風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)CMBS產(chǎn)品信用功能與投資吸引力。
一是使用第三方資產(chǎn)服務(wù)商。國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的CMBS與國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃相比較，其最大差異在于前者使用第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)而后者往往是原始權(quán)益人來兼任這一角色。因此，后者的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及現(xiàn)金流混同風(fēng)險(xiǎn)要大于前者。
資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)實(shí)際上就是為資產(chǎn)證券化的整個(gè)流程(包括前端資產(chǎn)的組建、篩選以及存續(xù)期的信息披露和資產(chǎn)管理)提供專業(yè)服務(wù)的角色。使用第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)能增強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破產(chǎn)隔離的效果，能夠提供基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)的專業(yè)化分工、提高篩選的效率，同時(shí)能夠進(jìn)一步提升投資者對(duì)于產(chǎn)品的認(rèn)知度，實(shí)際上成為了CMBS產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)控制樞紐。在專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行之初，作為次優(yōu)級(jí)或次級(jí)證券的認(rèn)購(gòu)方，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的安排在制度上就規(guī)避了道德風(fēng)險(xiǎn)和利益沖突，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)與投資人達(dá)成利益上的捆綁，以規(guī)避計(jì)劃管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)、保障投資人利益。比如，本次“高和招商-金茂凱晨專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”由于使用了第三方資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，持有次級(jí)檔，優(yōu)先級(jí)成本僅為3.3%，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)該措施的認(rèn)可。
二是明確CMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于國(guó)內(nèi)CMBS基本為單一借款人，風(fēng)險(xiǎn)過度集中這一問題，我們認(rèn)為應(yīng)開展證券化的規(guī)范統(tǒng)一基礎(chǔ)資產(chǎn)即商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)和條件，使基礎(chǔ)資產(chǎn)更容易匹配打包進(jìn)入同一個(gè)資產(chǎn)池。按照前文所述美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，為分散風(fēng)險(xiǎn)提高信貸質(zhì)量，一個(gè)CMBS交易的資金池往往包含不同區(qū)域多個(gè)物業(yè)類型的貸款資產(chǎn)，而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，首先需要商業(yè)地產(chǎn)貸款過程和條款文件的標(biāo)準(zhǔn)化，具體包括日期、貸款就年限、攤銷期限、提前還款條例等貸款標(biāo)準(zhǔn)和方式的統(tǒng)一。
三是完善CMBS信用評(píng)級(jí)體系。完善的信用評(píng)級(jí)體系是一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)不可或缺的一部分，它對(duì)增強(qiáng)市場(chǎng)透明度、維持市場(chǎng)信心和保護(hù)投資者利益方面起到關(guān)鍵作用。與國(guó)外商業(yè)地產(chǎn)貸款發(fā)展相比，國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)貸款歷史短、數(shù)據(jù)積累少，區(qū)域發(fā)展分化程度大，但貸款風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，在我國(guó)開展CMBS的過程中，需要甄別上述因素構(gòu)建合理的評(píng)級(jí)方法。國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)由于貸款審批相對(duì)嚴(yán)格，故DSCR應(yīng)該比國(guó)外高，而LTV則受地產(chǎn)所處區(qū)域影響較大，會(huì)呈現(xiàn)一定的分化性。故對(duì)于國(guó)內(nèi)CMBS產(chǎn)品直接套用國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)成熟的評(píng)級(jí)思路和評(píng)級(jí)方法之前應(yīng)進(jìn)行可行性分析，并在進(jìn)行研究時(shí)需要結(jié)合國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款的特點(diǎn)和地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式提出不同的評(píng)級(jí)思路和分析方法。
四是建立統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品平臺(tái)，完善交易制度。對(duì)于包括CMBS在內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，應(yīng)適當(dāng)嘗試擴(kuò)大交易范圍，規(guī)范交易模式，鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，社?；鸬雀嗟姆蠗l件的機(jī)構(gòu)投資者投資優(yōu)先級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以通過基金的方式讓更多的一般投資者有機(jī)會(huì)接觸到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。同時(shí)應(yīng)建立資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易平臺(tái)，擴(kuò)大交易規(guī)模，吸引更多的投資者參與證券化產(chǎn)品的投資，活躍證券化產(chǎn)品的交易，為證券化產(chǎn)品提供市場(chǎng)化的交易機(jī)制，增加其流動(dòng)性。
來源：《中國(guó)金融》2016年第22期
作者簡(jiǎn)介：許余潔，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司研究總監(jiān)
曹樅，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司博士后
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